保险Ⅱ深度报告：从保费复苏到估值反转

　　供需错配矛盾依然突出

　　2022 年上半年行业表现较差，权益市场震荡以及负债端的表现偏弱是主要原因。总体来看，持续承压的保费增速与当前人口结构、保障缺口形成了巨大的反差，反映日益突出的供需矛盾。

　　中长期来看，产品服务创新是周期上行的核心动能，但短期内可能难以观测到创新改革的成效。

　　负债端展望：大概率维持弱复苏格局

　　线下活动及储蓄意愿恢复较慢。上一轮疫情修复经验显示，社零餐饮收入修复速度显著弱于社零总额，反映居民线下活动仍较为疲弱，而这或许同样适用于依赖线下交流的代理人展业活动。

　　另外，疫情的不确定性，显著提升居民储蓄意愿，参考此前经验预计疫情后下降相对缓慢。因此，受到线下活动恢复速度和储蓄意愿的影响，我们判断下半年行业价值的修复力度仍将偏弱。

　　地区数据验证弱复苏趋势。以深圳4 月保费收入情况一窥疫情后的修复速度：寿险保费累计同比下降8.5%，健康险保费累计同比增加11.7%，相对3 月数据仅略有改善。结构上来看改善也相对缓慢：寿险单均保费同比增长24.9%、健康险同比下降28.4%，反映狭义的保障型产品占比下降，也符合代理人线下展业受阻以及居民消费意愿下降的判断和背景。

　　渠道展望：个险触底但拐点未至，银保重要性提升代理人规模已经基本触底，但重回扩张仍需时日。假设维持当前佣金规模不变，按照社平工资水平所能维持的代理人数量基本可以被视作底部规模，目前上市险企中的国寿、平安已经较为接近底部，但产品和服务创新还未能带动保费周期上行，考虑其他职业的分流作用以及对于下半年负债端弱复苏的判断，预期个险渠道重新回归扩张周期仍需要较长的时间。

　　银保渠道战略重要性将持续提升。个险渠道步入改革深水区，见效仍需较长时间，银保渠道所承载的保费与价值自然将有所提升；资管新规过渡期结束，利率中枢长期下行的环境中，储蓄类产品吸引力增强，带动银保渠道规模发展；第三支柱持续推进，养老保险产品也将受益于个人养老金制度的发展，并带动银保渠道快速发展。银保复苏的趋势下，银行系保险公司以及深耕银保渠道的龙头险企或将取得更好表现。

　　投资建议：看好资产端修复，关注供给侧创新

　　保费与价值弱复苏，也并不意味着行业失去配置价值；复盘来看，资产端的修复才是估值提升的主要动力。回顾2011 年至今保险行业估值的变化情况，资产端的改善是估值反弹的共性，而行情的终止也大多由于资产端出现恶化，负债端表现主要影响个股选择。

　　行业正处于深度转型期，下半年主要关注资产端修复机会，中长期看好产品服务创新。在下半年负债端维持弱复苏的判断下，我们认为当前行业机会主要来自资产端改善所带来估值修复空间。目前行业估值水平处于历史底部，同时机构持仓水平同样位于底部，安全边际较高，推荐中国人寿、中国平安。中长期来看，产品服务创新将驱动负债端再次走上成长的新周期，看好生态建设完备、经营能力较强的龙头险企。

　　风险提示

　　1、保险行业政策大幅调整；

　　2、资本市场大幅波动。

（文章来源：长江证券）