广发宏观郭磊：核心CPI大致正常，PPI数据隐含宏观经济诸多关键线索

广发证券首席经济学家郭磊

报告摘要

第一，4月CPI同比0.1％，大幅低于前值的0.7％，接近于零增长。数据可能引发关于“CPI通缩”的担忧。但值得注意的是，核心CPI环比0.1％（前值0）、同比0.7％（前值0.7％）仍大致正常。也就是说，4月CPI的变化主要是食品、能源项带来的。

第三，从能源看，油价最近一轮调整集中于3-4月；受国际油价影响，4月国内汽油和柴油价格均环比均下降1.7％，对应4月交通工具用燃料环比为-1.6％，去年同期又是高基数，导致同比下降为-10.4％。

第四，当然，除了食品和能源等特殊性因素之外，还是有一些领域存在价格下降趋势并影响CPI价格，典型领域之一是汽车的降价。4月CPI交通工具环比为-0.9％，在前值-1.6％的基础上继续降价。统计局指出燃油小汽车、新能源小汽车价格环比分别下降1.0％、0.9％。今年年初以来经济分化式复苏，汽车、消费电子、地产投资是几个代表性的、相对偏弱的产业链。

第五，PPI之前两个月一直是环比零增长，4月环比-0.5％，表现相对更弱。其中原油价格链、内需价格链共振调整是主要背景。原油价格调整背景下，石油煤炭加工、化工环比分别为-2.3％、-1.1％；地产投资等偏弱的背景下，黑色冶炼、煤炭开采价格环比分别为-1.0％、-4.0％。此外，计算机通信电子3月环比已经转正，4月再度意外掉头向下，环比下降0.7％。

第六，4月PPI同比的-3.6％有可能成为本轮PPI底部区域。我们在去年底年度报告《走出谷底》中推测2023年4月前后形成PPI底。从截至5月上旬的数据看，5月CRB指数、螺纹钢同比较4月略收窄；但南华指数、原油价格同比继续往下。是否能最终形成PPI同比底有待于观察。不过从较为积极的因素看，前期降价预期和去库存共振的汽车逐步企稳是一个值得跟踪的线索，汽车一旦去库存完成，则中游相关行业量价会逐步好转。

第七，PPI数据隐含着宏观经济的诸多关键线索：一则从总量角度，PPI低位意味着总供给大于总需求，即有效需求不足，这一点需要增长中枢抬升来补足；二则从中观角度，PPI周期对应企业盈利周期，PPI走低对应企业盈利依旧承压；PPI又是企业决定合意库存的关键信号，先有PPI底才会有库存底，即它会通过企业库存周期对经济本身产生传递，PPI底对判断经济企稳会比较关键；三则从微观角度，PPI走低会形成对通缩的担忧和对政策宽松的期待。对于债券市场来说，名义GDP下修和降息预期会是推动利率下行的两个逻辑；对于股票市场来说，它意味着短期内缺少方向性信号的特征没有改变，市场会整体偏主题或赔率线索下的交易。

正文

4月CPI同比0.1％，大幅低于前值的0.7％，接近于零增长。数据可能引发关于“CPI通缩”的担忧。但值得注意的是，核心CPI环比0.1％（前值0）、同比0.7％（前值0.7％）仍大致正常。也就是说，至少4月CPI的变化主要是食品、能源项带来的。

4月CPI同比0.1％，低于前值的0.7％；其中食品CPI为0.4％，大幅低于前值的2.4％。非食品CPI为0.1％，低于前值的0.3％。核心CPI（不包含食品和能源）同比为0.7％，持平前值。

4月CPI环比为-0.1％，高于前值的-0.3％；其中食品CPI为-1.0％，高于前值的-1.4％；非食品CPI为0.1％，高于前值的0。核心CPI为0.1％，高于前值的0。

从食品看，4月的季节性特征就是环比向下。2006年以来基本上只有2013年、2022年4月反季节性环比上涨；过去十年环比均值为-1.0％。4月的环比-1.0％算是中规中矩。但去年疫情影响下4月环比的0.9％属于异常值，高基数导致食品CPI同比从2.4％大幅回落至0.4％，拉低了CPI。

2013年4月食品CPI环比反季节性上涨0.4％，主要是源于当时菜价波动，当年的低温和低降水导致4月鲜菜价格环比大幅上行11.2％。

2022年4月食品CPI环比上涨0.9％主要是疫情影响运输和供应链。

除此之外，大部分年份4月食品价格都是环比向下的。

从能源看，油价最近一轮调整集中于3-4月；受国际油价影响，[1]4月国内汽油和柴油价格均环比均下降1.7％，对应4月交通工具用燃料环比为-1.6％，去年同期又是高基数，导致同比下降为-10.4％。

自3月起，[2]国内成品油价分别在3月3日下调、3月17日下调、3月31日下调、4月28日下调，仅4月17日上调。

4月交通工具用燃料环比为-1.6％；去年同期环比为2.7％，当时同比的28.4％亦处于年内次高点位置，环比变化叠加高基数导致今年4月同比较低。

当然，除了食品和能源等特殊性因素之外，还是有一些领域存在价格下降趋势并影响CPI价格，典型领域之一是汽车的降价。4月CPI交通工具环比为-0.9％，在前值-1.6％的基础上继续降价。统计局指出燃油小汽车、新能源小汽车价格环比分别下降1.0％、0.9％。今年年初以来经济分化式复苏，汽车、消费电子、地产投资是几个代表性的、相对偏弱的产业链。

从CPI交通工具这一指标来看，其年度同比基本上都在负增长，反映的是技术类产品的迭代特征。但今年3-4月的月度环比降幅是历史上最大的阶段。

不过4月价格环比降幅还是较3月有所改善。[3]乘联会指出，4月价格战热度逐渐消退，经销商恐慌心态逐步稳定，消费者恢复理性消费，观望情绪得以缓解，前期压抑的需求有所释放；叠加“五一”小长假出行用车需求增长，带动4月购车消费前置，整体车市延续3月底的态势，企稳修复。

PPI之前两个月一直是环比零增长，4月环比-0.5％，表现相对更弱。其中原油价格链、内需价格链共振调整是主要背景。原油价格调整背景下，石油煤炭加工、化工环比分别为-2.3％、-1.1％；地产投资等偏弱的背景下，黑色冶炼、煤炭开采价格环比分别为-1.0％、-4.0％。此外，计算机通信电子3月环比已经转正，4月再度意外掉头向下，环比下降0.7％。

PPI环比由上月持平转为下降0.5％。其中，石油煤炭及其他燃料加工业价格环比下降2.3％，化学原料和化学制品制造业价格环比下降1.1％。黑色金属冶炼和压延加工业价格环比下降1.0％，水泥制造价格环比下降0.1％。煤炭开采和洗选业价格环比下降4.0％。计算机通信和其他电子设备制造业价格环比下降0.7％。

4月PPI同比的-3.6％有可能成为本轮PPI底部区域。我们在去年底年度报告《走出谷底》中推测2023年4月前后形成PPI底。从截至5月上旬的数据看，5月CRB指数、螺纹钢同比较4月略收窄；但南华指数、原油价格同比继续往下。是否能最终形成PPI同比底有待于观察。不过从较为积极的因素看，前期降价预期和去库存共振的汽车逐步企稳是一个值得跟踪的线索，汽车一旦去库存完成，则中游相关行业量价会逐步好转。

在去年底报告《走出谷底》中，我们的认识是：假设后续CRB指数环比不变，则同比底部大致会处于2023年4月。从CRB指数和PPI大致同步的同比周期来看，PPI同比底部也有较大概率处于2023年4月前后。

我们简单看了下截至5月上旬的各个价格指数。CRB指数3-5月同比分别为-13.0％、-14.0％、-13.9％；螺纹钢价格3-5月同比分别为-14.3％、-22.2％、-21.0％；南华综合指数3-5月同比分别为-2.0％、-5.6％、-8.1％；IPE布油价格3-5月同比分别为-28.9％、-21.1％、-31.8％。

PPI数据隐含着宏观经济的诸多关键线索：一则从总量角度，PPI低位意味着总供给大于总需求，即有效需求不足，这一点需要增长中枢抬升来补足；二则从中观角度，PPI周期对应企业盈利周期，PPI走低对应企业盈利依旧承压；PPI又是企业决定合意库存的关键信号，先有PPI底才会有库存底，即它会通过企业库存周期对经济本身产生传递，PPI底对判断经济企稳会比较关键；三则从微观角度，PPI走低会形成对通缩的担忧和对政策宽松的期待。对于债券市场来说，名义GDP下修和降息预期会是推动利率下行的两个逻辑；对于股票市场来说，它意味着短期内缺少方向性信号的特征没有改变，市场会整体偏主题或赔率线索下的交易。

核心假设风险：宏观经济和金融环境变化超预期，通胀上行或者下行超预期，海外加息的影响超预期，海外经济下行导致出口下行超预期，刺激政策超预期，货币政策收敛超预期，二次感染风险对经济的扰动超预期

[1]http://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202305/t20230511_1939346.html

[2]https://so.ndrc.gov.cn/s？siteCode=bm04000007&；ssl=1&；token=&；qt=％E6％88％90％E5％93％81％E6％B2％B9

[3]http://www.cpcaauto.com/newslist.php？types=csjd&；id=3105

本文源自券商研报精选